Warum eine Konjunkturabschwächung ein Albtraum für die Unternehmensgewinne im Jahr 2023 sein könnte

“Am Ende des Tages sind es typischerweise die Margen, die in einer Gewinnrezession den größten Teil des Abwärtstrends ausmachen, nicht das Wachstum des Umsatzes, da der operative Leverage negativ ist”, schrieb Mike Wilson, leitender US-Aktienstratege bei Morgan Stanley, am Montag.

Der operative Leverage ist das Ausmaß, in dem sich die Veränderung der Einnahmen in den operativen Gewinnen niederschlägt. Ein Unternehmen mit einem Umsatzwachstum von 5 % und einem Gewinnwachstum von 15 % hat zum Beispiel einen höheren operativen Leverage als ein Unternehmen mit einem Umsatzwachstum von 5 % und einem Gewinnwachstum von 10 %. Und das gilt in beide Richtungen: Bei einem Unternehmen mit einem hohen operativen Leverage sinken die Gewinne schneller, wenn der Umsatz zurückgeht.

Unternehmen mit einem hohen Anteil an Fixkosten im Verhältnis zu den variablen Kosten weisen in der Regel einen hohen operativen Leverage auf.

Wilson erläuterte seine derzeitige Sicht auf den operativen Leverage in einer Research Note vom 7. November (Hervorhebung hinzugefügt):

… unsere Ökonomen prognostizieren nicht offiziell eine Rezession für das nächste Jahr, aber sie gehen davon aus, dass wir knapp an einer solchen vorbeischrammen. Wie wir bereits angemerkt haben, könnte dies aus Ertragssicht noch schlimmer sein, weil es bedeutet, dass die Unternehmen keinen Personalabbau vornehmen, wie sie es normalerweise tun, wenn sich das Umsatzwachstum verlangsamt. Das wird die Gewinnspannen noch mehr unter Druck setzen, da die Veränderungsrate des realen Wachstums und der Inflation – d. h. des nominalen BIP – stark zurückgeht. Mit anderen Worten: Der Rückgang der Veränderungsrate des Umsatzwachstums übersteigt die Fähigkeit der Unternehmen, sich schnell genug anzupassen, um die negative operative Hebelwirkung zu vermeiden, die unsere deutlich unter dem Konsens liegenden EPS-Prognosen für das nächste Jahr bestimmt. Der durch die Schließungen und die De-Globalisierung entstandene Arbeitskräftemangel verringert die Bereitschaft der Unternehmen, Mitarbeiter zu entlassen, weil sie befürchten, sie nicht wieder zu bekommen. Dies ist eine neue Dynamik, mit der sich die US-Aktienanleger in den letzten 30 Jahren nicht auseinandersetzen mussten, als Arbeitskräfte noch viel fungibler und billiger waren.

Arbeit stellt für Unternehmen einen enormen Kostenfaktor dar. Wenn sich also die Nachfrage abkühlt, wäre es für die Unternehmen sinnvoll, Mitarbeiter zu entlassen, um die Kosten zu senken, da die Menge der zu erledigenden Arbeit abnimmt.

In den vergangenen zwei Jahren kam es jedoch zu einem anhaltenden Arbeitskräftemangel, da die Unternehmen im Zuge der raschen wirtschaftlichen Erholung Schwierigkeiten hatten, neue Mitarbeiter einzustellen. Da sie nicht über die nötigen Kapazitäten verfügten, um mit der Nachfrage Schritt zu halten, entgingen den Unternehmen Absatzchancen.

Diese Dynamik hat einige Ökonomen zu der Vermutung veranlasst, dass für Unternehmen ein Anreiz besteht, Arbeitskräfte zu horten oder trotz nachlassender Nachfrage an ihnen festzuhalten. Damit soll sichergestellt werden, dass man personell gut gerüstet ist, wenn sich die Nachfrage schließlich erholt.

Die Kehrseite der Medaille ist, dass die Arbeitskosten nicht sinken, wenn sich der Umsatz verschlechtert, so dass die Gewinne kurzfristig übermäßig unter Druck geraten.

Dies ist der negative operative Leverage, von dem Wilson spricht.

Deshalb erwartet er, dass der S&P 500-Gewinn pro Aktie (EPS) von etwa 219 US-Dollar in diesem Jahr auf 195 US-Dollar im Jahr 2023 sinken wird. Laut FactSet geht der Konsens an der Wall Street von einem Gewinnanstieg auf 232 $ aus.

Die gute Nachricht ist, dass Wilson diese Verschlechterung der Rentabilität als ein kurzfristiges Problem ansieht.

“Während wir 2023 als ein sehr schwieriges Jahr für das Ertragswachstum ansehen, sollte 2024 das Gegenteil sein – ein Jahr, in dem sich das Wachstum erholt und wieder ein positiver operativer Leverage erreicht wird – d.h. der nächste Boom”, schrieb er.

Mit diesem Boom schätzt er, dass das EPS im Jahr 2024 auf 241 $ ansteigen wird.

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